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1、研究院研究院中国经济金融展望报告中国经济金融展望报告要点中国经济向潜在增速水平回归中国经济向潜在增速水平回归2024 年年报年年报（总第总第 57 期期）报告日期报告日期：2023 年年 12 月月 12 日日2023 年，中国经济逐步从疫情期间的非常态向常态化运行转变，服务业和消费快速增长，新产业新动能领域继续快速成长，成为拉动经济增长的重要支撑，但内需不足、房地产信用风险和地方政府化债压力增大等问题比较突出。前三季度，中国 GDP 累计增长 5.2%，增速较上年同期回升 2.2 个百分点。预计四季度中国 GDP 增长5.6%左右，全年增长 5.3%左右。展望 2024 年，外部环境或有所改
2、善，稳增长政策效果将继续显现，国内需求有望持续修复。消费有望进一步恢复，基建和制造业投资有望较快增长，房地产投资降幅或小幅收窄。中国经济将向潜在增速水平回归，预计2024 年 GDP 增长 5%左右。2024 年是实现“十四五”规划目标的关键之年，短期需求不足与中长期结构性问题相互交织，稳增长压力依然存在。未来，要把短期稳增长和中长期促改革结合起来，确保经济持续稳定增长。努力营造稳定和谐有利的外部发展环境；发挥积极财政政策作用，推动国内需求持续回升，提振市场信心，稳定市场预期；坚持市场化改革方向不动摇，处理好政府与市场关系，更好激发市场主体活力，增强经济内生增长动力。中国银行研究院中国银行研究
3、院中国经济金融研究课题组中国经济金融研究课题组组长：陈卫东副组长：周景彤成员：李佩珈梁婧赵廷辰范若滢梁斯叶银丹刘晨吴丹刘佩忠王静平婧张传捷（伦敦研究中心）联系人：范若滢电话邮件：资料来源：中国银行研究院中国银行研究院2024 年1中国经济金融展望报告政策与市场共同推动经济向潜在增长水平回归政策与市场共同推动经济向潜在增长水平回归中国银行中国经济金融展望报告（中国银行中国经济金融展望报告（2024 年年）2023 年，全球政经格局风云变幻，世界经济分化中减速，国际市场需求回落。中国经济逐步从疫情期间的非常态化向常态化运行转变，服务业和消费快速增长，新产业新动能领域继续快
4、速成长，成为拉动经济增长的重要支撑，但内需不足、房地产信用风险和地方政府化债压力增大等问题比较突出。前三季度，中国 GDP 累计增长 5.2%，增速较上年同期回升 2.2 个百分点。预计四季度中国 GDP 增长 5.6%左右，全年增长 5.3%左右，与我们 2022 年底预判一致1，高于全年 5%左右的预期目标。展望 2024 年，外部环境或有所改善，稳增长政策效果将继续显现，国内需求有望持续修复，在政策发力和市场驱动下，中国经济将向潜在增速水平回归。预计 2024 年 GDP 增长 5%左右。未来，要把短期稳增长和中长期促改革结合起来，确保经济持续稳定增长。在不确定性持续存在的国际环境中，努
5、力营造稳定和谐有利的外部发展环境；发挥积极财政政策作用，推动国内需求持续回升，提振市场信心，稳定市场预期；坚持市场化改革方向不动摇，处理好政府与市场关系，更好激发市场主体活力，增强经济内生增长动力。一、2023 年经济形势回顾与 2024 年展望（一）（一）2023 年经济形势回顾年经济形势回顾2023 年，中国经济逐步从疫情期间的非常态化向常态化运行转变，经济持续恢复，前三季度 GDP 累计增长 5.2%，较上年同期回升 2.2 个百分点。从外部环境看，地缘政经格局依然复杂多变，乌克兰危机长期化，巴以冲突进一步加12022 年 11 月 30 日，我院发布的中国经济金融展望报告预测，在基准情
6、形下，2023 年中国 GDP 增长 5.3%。中国银行研究院2024 年2中国经济金融展望报告剧了地缘政治紧张局势。全球经济增长总体放缓，通胀水平高位回落，主要经济体延续加息进程，全球流动性收紧、利率中枢维持高位，国际金融市场动荡加剧。从国内发展看，服务业供需两旺，消费和服务业成为拉动经济增长的重要支撑。新产业新动能领域继续加快成长，新能源、信息技术等领域生产投资较快增长，“新三样”出口维持高增长。与此同时，需求不足问题较为突出，外需减弱，房地产市场持续调整，部分行业企业生产经营面临诸多困难，部分领域风险隐患突出。二季度恢复势头有所放缓，经济增速低于我们年初的预判。受上年基数影响，季度 GD
7、P 增速波动较大，一、二、三季度分别增长 4.5%、6.3%、4.9%。剔除基数因素看，2022-2023年前三季度GDP两年平均增速为4.1%，与疫情前水平（2019 年为 6%）仍有一定差距，也低于经济潜在增速（2022-2023年收敛算法、传统算法分别平均为 5.5%、5%左右，详见专题一）。为应对上半年经济新形势新挑战，三季度以来宏观经济政策作出重大调整，逆周期调节力度显著加大，专项债发行进度加快，一揽子化债方案逐步落地，中央财政在2023 年四季度增发 1 万亿元国债，货币政策进一步降息降准。这些政策带动了三季度经济景气回升，预计四季度经济将延续恢复态势，GDP 增长 5.6%左右，
8、全年增长 5.3%左右，高于全年 5%左右的增长目标。具体来看，2023 年中国经济呈现四大结构性转变。1.经济增长动能从投资拉动向消费拉动转变经济增长动能从投资拉动向消费拉动转变从拉动经济增长的“三驾马车”来看，消费无疑是 2023 年最大的亮点。1-10月，社会消费品零售总额同比增长 6.9%，较上年同期大幅提升 6.3 个百分点。前三季度，消费对经济增长贡献率达 83.2%，拉动 GDP 增长 4.4 个百分点（图1），不仅高于疫情期间水平（2020-2022 年平均贡献率为 28.1%），也高于疫情前水平（2017-2019 年平均贡献率为 59.5%）。这主要是由于前期积压的消费需求
9、得到集中释放，叠加供给优化、业态升级刺激潜在消费需求。与之相对，由于房地产市场低迷导致房地产投资持续下降，地方财政压力增大制约基建投中国银行研究院2024 年3中国经济金融展望报告资增长，投资对经济增长的拉动作用减弱。1-10 月，固定资产投资累计增长 2.9%，较上年同期下降 2.9 个百分点。前三季度，投资对经济增长贡献率为 29.8%，低于疫情期间水平（2020-2022 年平均贡献率为 50.5%），也低于疫情前水平（2017-2019 年平均贡献率为 37.2%）。图图 1：三大需求对三大需求对 GDP 的贡献度的贡献度图图 2：近年来近年来公共假期旅游消费情况公共假期旅游消费情况资
10、料来源：Wind，文化和旅游部，中国银行研究院2023 年消费领域呈现新特点年消费领域呈现新特点。其一其一，服务消费增速快于实物消费服务消费增速快于实物消费。1-10 月，服务零售额同比增长 19%，明显高于商品零售额增速（5.6%）。旅游、餐饮、娱乐等领域表现强劲。2023 年以来公共假期旅游人数及收入均明显回升，其中，中秋、国庆假期人均旅游收入已恢复至疫情前同期水平（图 2）。其二，居民其二，居民消费更趋理性消费更趋理性，性价比高的商品更受消费者青睐性价比高的商品更受消费者青睐。2023 年瑞幸咖啡已反超星巴克，成为中国咖啡市场份额第一品牌。大量国货品牌强势崛起。天猫数据显示，2023 年
11、“双十一”共有 402 个品牌成交破亿，其中有 243 个是国货品牌，占比超 60%。消费者对奢侈品的购买热情下降。2023 年三季度，LVMH 集团、开云集团（Gucci 母公司）在亚太（除日本）地区的销售额同比增速分别为 11%、1%，是近三年来的低点。需要注意的是，2023 年消费高增长是建立在上年低基数之上的，剔除基数效应后消费整体仍呈弱复苏。这主要是由于收入增长放缓、资产价格下跌，居中国银行研究院2024 年4中国经济金融展望报告民预期转弱、消费意愿不足。2023 年 1-10 月，餐饮收入累计增长 18.5%，但2022-2023 年两年平均增速仅为 6.1%，仍未恢复至疫情前水平
12、（2019 年同期为9.4%）。此外，房地产市场低迷拖累住房相关消费表现。1-10 月建筑装潢、家电、家具等消费累计增速分别为-7.5%、0.3%和 2.9%。2.外贸外贸出口增长动能由传统商品向新兴商品转变，新兴市场重要性提升出口增长动能由传统商品向新兴商品转变，新兴市场重要性提升在积压订单释放等因素带动下，2023 年 3、4 月份出口表现相对较好，但由于国际需求持续不振，多数月份出口同比负增。2023 年 1-10 月，中国出口累计同比减少 5.6%（按美元计，下同）。前三季度，净出口对 GDP 贡献率为-13%，低于 2020-2022 年平均 21.5%的贡献率。外贸出口呈现三大结构
13、性变化。一是一是出口出口产品结构产品结构持续升级持续升级，技术密集型产品占比显著技术密集型产品占比显著上上升升。2023 年前三季度，在中国前十大重点出口商品中，共有 5 类技术密集型产品，且排名较为靠前（表 1），占总出口金额的比重为 22.5%，电子元件成为中国出口规模最大的商品类别。值得注意的是，文化产品首次进入中国出口商品规模前十位。对比来看，2018 年中国出口结构仍以传统劳动密集型产品为主，仅有 3 类技术密集型产品且排名相对靠后，占总出口金额的比重为 18.9%。同时，2023 年中国机电产品出口表现好于传统劳动密集型产品（图 3）。其中，汽车出口尤为亮眼，同比增速始终保持在 3
14、5%以上的超高区间。“新三样”成为中国出口增长新动能，2023 年前三季度累计同比增长 30.5%，远高于出口整体增速（-5.7%）。中国银行研究院2024 年5中国经济金融展望报告表表 1：不同年份不同年份中国前中国前 10 大重点出口商品大重点出口商品变化一览变化一览2013 年2018 年2023 年 1-10 月商品金额（亿美元）商品金额（亿美元）商品金额（亿美元）服装及衣着附件1770.89服装及衣着附件1586.65电子元件*1924.23自动数据处理设备*1199.69纺织纱线自动数据处理设备及其零部件*1555.13笔记本电脑*1107.95自动数据处
16、究院图图 3：不同类型产品单月出口增速：不同类型产品单月出口增速图图 4：不同类型经济体占中国出口份额：不同类型经济体占中国出口份额资料来源：Wind，中国银行研究院二是出口目的地结构二是出口目的地结构中中新兴市场重要性提升新兴市场重要性提升。2023 年前三季度，在中国前中国银行研究院2024 年6中国经济金融展望报告20 大出口贸易伙伴中，新兴经济体2占中国出口份额由 2013-2022 年的平均27.8%上升至 34.3%（图 4）。其中，中国对东盟、俄罗斯、非洲、拉美等新兴市场出口增速分别为-5.3%、52.2%、8%、-3.9%，好于出口整体增速。主要有两方面原因：其一，受产业外迁影
17、响，中国与东盟等新兴经济体产业链关系更加密切，东盟在中美贸易之间的中间商角色日渐凸显，历史数据显示，中国对东盟的出口和美国进口需求存在显著的正相关性（图 5）。这带动了中国对东盟等新兴经济体的出口，2023 年以来中国对东盟、墨西哥等经济体中间品、资本品出口增长较快。其二，得益于大宗商品价格上涨、内需持续复苏、产业升级等，2023 年以来，部分新兴市场国家经济表现较好，对中国出口的生产类中间品需求提升。图图 5：美国进口同比增速与中国对东盟出口同比增速：美国进口同比增速与中国对东盟出口同比增速资料来源：Wind，中国银行研究院相比之下相比之下，发达市场占中国出口份额下降发达市场占中国出口份额下
18、降。2023 年以来，中国对美国、欧盟、日本等发达经济体出口深度负增，发达经济体占中国出口份额由 2013-2022年的平均 46.9%降至 2023 年三季度的 34.3%。主要有三方面原因：其一其一，发达发达2中国前 20 大出口目的地分为发达经济体和新兴经济体。发达经济体包括：美国、欧盟、日本、韩国、澳大利亚、加拿大；新兴经济体包括东盟、印度、俄罗斯、墨西哥、巴西、阿联酋、沙特、土耳其、孟加拉国、巴基斯坦、智利、以色列、哈萨克斯坦、哥伦比亚。上述经济体占中国出口份额为 77.4%，具有代表性。中国银行研究院2024 年7中国经济金融展望报告经济体经济体工业生产疲软工业生产疲软。2023
19、年以来，美国、欧盟制造业 PMI 持续位于收缩区间，美国、德国、英国、韩国等发达经济体工业生产指数持续下降。紧缩货币政策负面影响凸显，利率持续高企使主要发达经济体国内投资受到抑制，私人投资成为美国经济增长的主要拖累项，欧元区固定资产投资形成总额环比增速持续下降。这或抑制其企业对于中国商品的进口需求。其二，其二，地缘政治因素扰动地缘政治因素扰动。全球贸易和科技保护主义政策增多，发达经济体制造业回流战略和“近岸”“友岸”外包影响中国出口增长。其三其三，美国美国仍处仍处于去库存周期，于去库存周期，其补库存周期相对滞后，抑制国际需求和中国出口增长。三是三是服务贸易服务贸易持续持续增长增长，知识密集型服
20、务贸易占比提升知识密集型服务贸易占比提升。2023 年 1-10 月，服务贸易累计同比增长 3.1%，增速较上年同期降低 11.2 个百分点。其中，服务出口累计同比下降 14.1%，这主要受加工服务、运输、金融服务等领域出口同比下降影响；服务进口同比累计增长 16.8%，旅行、文化娱乐是主要拉动项。服务贸易逆差扩大，2023 年 1-10 月为 1863 亿美元，较上年同期高 1081 亿美元，接近疫情前水平（2019 年同期为 2201 亿美元）。值得注意的是，知识密集型服务占服务进出口比重提升，2023 年 1-10 月累计占比为 45.9%，较上年同期提升 0.1 个百分点，较 2019
21、 年提升 5.4 个百分点。3.供给端生产动能转向服务业，新能源、信息技术驱动力较强供给端生产动能转向服务业，新能源、信息技术驱动力较强与疫情期间工业生产成为经济增长的主要支撑不同，2023 年中国服务业保持较快恢复，是推动经济增长的主要力量。前三季度，服务业累计同比增长 6%，增速比工业高 2.1 个百分点，服务业对 GDP 增长的贡献率达到 63%，恢复至2017-2019 年同期平均水平（63.1%），比第二产业贡献率高 31.1 个百分点（图6）。中国银行研究院2024 年8中国经济金融展望报告图图 6：三次产业对：三次产业对 GDP 增长贡献率增长贡献率图图 7：各行业占第三产业：各
22、行业占第三产业 GDP 比重比重资料来源：Wind，中国银行研究院产业发展呈现一些新特点。一是服务业生产重心向接触型服务业和现代服一是服务业生产重心向接触型服务业和现代服务业集中。其一，接触型服务业恢复程度超过疫情前水平。务业集中。其一，接触型服务业恢复程度超过疫情前水平。前三季度，住宿餐饮业、批发零售业以及交运仓储和邮政业增加值同比分别增长 14.4%、6.1%和7.5%，合计拉动第三产业增长 2.1 个百分点，拉动作用较 2019 年和 2022 年同期提升 0.3 个和 1.9 个百分点。其二其二，现代服务业生产保持活跃现代服务业生产保持活跃。2023 年以来，市场主体商务活动逐渐活跃，
23、带动相关服务业等保持较高景气度。前三季度，金融业、信息技术服务业以及租赁和商务服务业合计拉动第三产业增长 2.6 个百分点，其增加值占第三产业比重合计达到 29.7%，较 2019 年同期上升 2.9 个百分点（图 7）。二是装备制造业对工业生产提供有力支撑。二是装备制造业对工业生产提供有力支撑。2023 年 1-10 月规模以上工业企业增加值累计同比增长 4.1%，增速较上年同期回升 0.1 个百分点。其中，制造业生产呈逐月加快态势，成为支撑工业生产回升的主因（图 8）。制造业细分行业中，受益于国内外新能源装备市场需求旺盛和产业核心竞争力、配套能力提升等因素，中游装备制造业生产提速。其中与电
24、动车、锂电池等新能源产品相关的汽车制造业和电气机械器材制造业增加值分别累计增长 11.3%和13.6%，明显快于制造业增速。在装备制造业需求带动下，上游金属原材料行业中国银行研究院2024 年9中国经济金融展望报告生产保持较快增长，有色金属冶炼加工业和金属制造业增加值分别累计同比增长 7.8%和 2.3%，较上年同期分别加快 7.6 个和 2.7 个百分点。受制于国内大宗商品消费恢复缓慢和劳动密集型产品出口需求走弱，下游消费品制造业生产整体放缓，其中家具制造业、纺织业、文体娱乐用品制造业增加值累计同比分别下降 8.5%、1%和 6%（图 9）。图图 8：工业增加值变化情况：工业增加值变化情况图
25、图 9：制造业上中下业增速：制造业上中下业增速资料来源：Wind，中国银行研究院三是产业数字化保持较快发展势头。三是产业数字化保持较快发展势头。近年来，中国产业数字化程度不断提升，产业数字化增加值占 GDP 比重由 2019 年的 29%上升至 2022 年的 33.8%，第二产业和第三产业数字化渗透率分别由 19.5%和 37.8%上升至 24%和 44.7%（图 10）。2023 年，中国产业数字化依旧保持较快发展。在服务业数字化方面在服务业数字化方面，数字化发展通过高效匹配服务供需、发掘个性化服务需求等方式拓展了服务业覆盖面。2023 年上半年，互联网医疗、在线旅游预约以及网约车
26、等用户人数分别达到 3.6 亿人、4.5 亿人以及 4.7 亿人，分别较 2022 年同期增加 0.66 亿人、1.2 亿人和 6.7 亿人（图 11），保持了较快增长速度。同时，中国在 5G 通讯等电信服务、云计算等数字技术以及数字传媒、娱乐等数字服务领域供给优势逐渐凸显，数字服务贸易规模持续增长。2023 年前三季度，中国电信、计算机和信息服务国际贸易顺差累计达到 131.6 亿美元，较 2019 年同期增长 158%（图中国银行研究院2024 年10中国经济金融展望报告12）。在工业数字化方面在工业数字化方面，新技术新技术、新场景新场景、新产业发展加快新产业发展加快。截至 2023 年
27、9月，中国 5G 基站累计建成 318.9 万个，全国“5G+工业互联网”项目超过 7000个，跨行业跨领域工业互联网平台3达到 50 家，分别较 2020 年增加 300 万个、6000 个和 45 家。工信部 2023 年三季度披露的调查数据显示，数字技术对传统产业的生产模式带来了深刻改变，85%的受调查企业生产效率明显提升，产线：中国产业数字化程度不断提升：中国产业数字化程度不断提升图图 11：数字化服务用户规模：数字化服务用户规模图图 12：中国信息服务国际贸易差额：中国信息服务国际贸易差额资料来源：中国信通院，中国互联网信息中心，Wind，中国银行研究院4
28、.政策调整加码，楼市防风险稳预期积极因素增多政策调整加码，楼市防风险稳预期积极因素增多3工业互联网平台是面向制造业数字化、网络化、智能化需求，构建基于数据采集、汇聚、分析的服务体系，支撑制造资源泛在连接、弹性供给、高效配置的工业云平台。其中由工信部遴选的跨行业跨领域工业互联网平台代表中国工业互联网平台最高水平。中国银行研究院2024 年11中国经济金融展望报告2023年一季度，在积压需求集中释放以及前期政策效果显现等因素带动下，房地产市场活跃度提升，迎来局部“小阳春”。但二季度房地产市场未能延续回暖态势，市场持续低迷。7 月底中央政治局会议首次明确提出要“适应中国房地产市场供求关系发生重大变化
29、的新形势，适时调整优化房地产政策”，此后各部门陆续出台一系列调整优化政策，各地方因城施策，助力房地产市场整体修复（图 13）。7 月以来，30 个大中城市商品房成交面积同比降幅逐步收窄（图 14）。但是，受政策刺激效果减弱、房价下跌预期难以扭转、居民收入未明显改善等影响，市场复苏持续性不足，房地产市场整体面临较大调整压力。1-10 月商品房销售面积、商品房销售额、房地产开发投资完成额分别同比下降7.8%、4.9%和 9.3%，较上半年分别扩大 2.5、6 和 1.4 个百分点（图 15）。8 月、9 月、10 月，国房景气指数环比分别下降 0.21、0.11 和 0.03 个百分点。根据投入产
30、出模型测算房地产开发投资下降对产业链上下游各行业增加值的影响，2023 年房地产投资将下拉 GDP 增速约 0.7 个百分点（表 2）。图图 13：7.24 政治局会议后监管部门主要表态及落地的具体举措政治局会议后监管部门主要表态及落地的具体举措资料来源：中指研究院，中国银行研究院中国银行研究院2024 年12中国经济金融展望报告图图 14：2023 年以来年以来 30 大中城市大中城市图图 15：商品房销售面积、销售额及：商品房销售面积、销售额及商品房成交面积同比增速商品房成交面积同比增速房地产投资累计变化情况房地产投资累计变化情况资料来源：Wind，中国银行研究院表表 2：2023 年房地
31、产开发投资增速下降及其对宏观经济的影响测算年房地产开发投资增速下降及其对宏观经济的影响测算2022年年2023年年房地产开发投资增速（%）-10-9.7拉动第一产业增加值（亿元）39353472拉动第二产业增加值（亿元）4431639095拉动第三产业增加值（亿元）2347120705拉动GDP（亿元）7172263271较2022年少拉动GDP（亿元）-8451下拉GDP增速（%）-0.7资料来源：国家统计局，中国银行研究院从需求端来看从需求端来看，购房者预期尚未改善购房者预期尚未改善，制约政策效果制约政策效果。当前，“房价预期-房地产需求-实际房价”的负向循环仍在持续，进一步拉长本轮房地产
32、下行周期。一方面，受房价下跌预期难以扭转影响，居民观望情绪较浓。一方面，受房价下跌预期难以扭转影响，居民观望情绪较浓。据中指研究院数据，2023 年 9 月，认为房价下跌和房价上涨的受访者占比分别为 40%和 8%，较 6 月分别高 6 个百分点、低 2 个百分点（图 16）。中秋、国庆假期期间，全国 35 个代表城市日均成交面积较上年和 2019 年同期分别下降 17%和 24%；调查显示，高达 51%的潜在购房者缺乏购买意愿的原因是认为房价仍有下跌空间%中国银行研究院2024 年13中国经济金融展望报告（图 17）。另一方面另一方面，居民购房信心不足居民购房信心不足，各线城市房价表现持续低
33、迷各线城市房价表现持续低迷。2023年以来，三线城市房价整体仍处于下行通道。部分一线城市尚有政策空间，促销折扣力度加大拉低房价，二手房挂牌量短期激增加剧供大于求，一、二线各城市房价同比增速放缓，环比开始由正转负（图 18）。图图 16：居民房价预期占比居民房价预期占比图图 17：潜在购房者潜在购房者“双节双节”缺乏购房意愿的原因缺乏购房意愿的原因资料来源：中指研究院，中国银行研究院图图 18：一、二、三线城市新建商品、二手住宅价格指数情况：一、二、三线城市新建商品、二手住宅价格指数情况资料来源：Wind，中国银行研究院从供给端来看，行业风险加速出清，调控政策发力保民生、促发展、防风从供给端来看
34、，行业风险加速出清，调控政策发力保民生、促发展、防风%中国银行研究院2024 年14中国经济金融展望报告险险。据中指研究院数据，2023 年 1-10 月，TOP100 房企销售收入同比下降 13.1%，降幅较上半年扩大 13.2 个百分点。为了探索新的发展模式，部分企业积极探索代建业务、数字化转型等。但是，过度依赖于传统“高杠杆、高负债、高周转”模式的部分房企风险持续暴露。在此背景下，政府支持力度明显加大。保民生在此背景下，政府支持力度明显加大。保民生方面方面，保交楼工作扎实推进保交楼工作扎实推进。1-10 月，房屋竣工面积同比增长 19%，与上半年持平。部分头部房企“保交楼”表现亮眼。据亿
35、翰智库统计，截至 9 月 28 日，TOP50 房企累计交付房屋接近 300 万套，交付榜前 10 位中有 6 家为民营企业。促发展方面促发展方面，“三支箭”、房地产“金融十六条”、房地产金融“三个不低于”要求4等政策对房地产企业合理融资性现金流进行有益补充。据克而瑞数据，1-10 月，80 家典型房企新增债券类融资成本 3.58%，较 2022 年全年下降 0.64个百分点，其中境内债券融资成本 3.44%，较 2022 年全年降低 0.1 个百分点。同时，保障性住房、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设加快推进，支持房地产企业向新发展模式转型。防风险方面防风险方面，10 月底中央金融工
36、作会议进一步强调要“健全房地产企业主体监管制度和资金监管”“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”，防止健康房企出现流动性紧张问题从而导致信用风险的扩散。（二）（二）2024 年经济形势展望年经济形势展望展望 2024 年，外部环境或有所改善，中国与多国恢复高级别对话，尤其是中美之间沟通交流增多，有助于缓解地缘政治紧张局势。美联储紧真人官网 九游会AG缩货币政策或将结束，全球流动性紧张周期将迎来拐点，新兴市场资本流出压力将有所减轻。美国经济进入补库存周期有利于缓解全球需求走弱压力。稳增长政策效果将继续显现，国内需求将持续改善，中国经济将向潜在增速水平回归。从需求看，消费有望进一步恢复，继续发挥经济增长“压
37、舱石”作用。基建和制造业42023 年 11 月 17 日，中国人民银行、国家金融监管总局、中国证监会联合召开金融机构座谈会，会上提出了“三个不低于”，即各银行自身房地产贷款增速不低于银行行业平均房地产贷款增速，对非国有房企对公贷款增速不低于本行房地产贷款增速，对非国有房企个人按揭增速不低于本行按揭增速。中国银行研究院2024 年15中国经济金融展望报告投资有望较快增长，房地产投资降幅或将小幅收窄。从供给看，接触型服务业增速继续向疫情前水平回归，服务业对经济增长的贡献率将保持在 50%以上。从政策看，中央财政增发 1 万亿元国债中大部分在 2024 年形成实物工作量，增发国债后 2023 年财
38、政赤字率提高到 3.8%左右，财政政策发力空间打开，2024年赤字率有望突破 3%。与主要经济体相比，中国政府杠杆率相对较低，其中中央政府杠杆率空间较大（图 19、图 20），更加积极的财政政策将为稳投资、稳增长发挥重要作用。预计 2024 年 GDP 增长 5%左右，尽管增速较上年低 0.3 个百分点左右，但较 2022-2023 年两年平均增速高 0.9 个百分点，季度 GDP 增速波动将较上年降低。图图 19：中央和地方政府杠杆率：中央和地方政府杠杆率图图 20：政府杠杆率国际对比（政府杠杆率国际对比（2022 年）年）资料来源：Wind，中国银行研究院1.三大需求或将均有改善，国内需求
39、仍是主要支撑三大需求或将均有改善，国内需求仍是主要支撑第一，消费有望持续恢复，继续发挥经济增长第一，消费有望持续恢复，继续发挥经济增长“压舱石压舱石”作用。一是居民作用。一是居民收入和预期有望持续改善，为消费增长奠定良好基础。收入和预期有望持续改善，为消费增长奠定良好基础。在中国经济持续恢复的背景下，居民收入和消费倾向均已出现改善迹象。2023 年前三季度，居民人均可支配收入累计增长 5.9%，高于 GDP 增速 5.2%（图 21），扭转了此前居民收入增速慢于经济增速的局面；三季度当季居民消费倾向（消费支出占可支配收入的比重）为 69.8%，表现不仅好于疫情期间同期水平，也好于疫情前同期水中
40、国银行研究院2024 年16中国经济金融展望报告平（图 22）。未来，随着经济增长内生动力进一步增强，居民消费能力和意愿有望持续改善，消费增速将逐渐向疫情前水平收敛。二是扩内需、促消费政策二是扩内需、促消费政策继续发力显效，将为消费恢复创造良好条件。继续发力显效，将为消费恢复创造良好条件。新能源汽车免征购置税减免政策延续5，将推动新能源汽车消费保持较高增速。房地产政策有望进一步优化调整，房地产销售将低位企稳，叠加上年低基数作用，将推动家具家电、建筑装潢等住房相关消费边际回暖。但房地产市场预期较难根本扭转，或将制约住房相关商品消费的改善程度。三是服务消费仍具有较大发展潜力。三是服务消费仍具有较大
41、发展潜力。随着中国消费人群中 80、90、00 后成为主力，以及居民对精神享受的更高要求，叠加服务消费场景和业态不断创新，未来服务消费将保持较强发展动力。综合预计 2024 年消费增速为 6%左右，虽低于 2023 年增速（预计约为 7.6%），但较 2022-2023 年平均增速（预计约为 3.7%）有明显提升。图图 21：居民收入与居民收入与 GDP 增速增速图图 22：当季居民消费支出占可支配收入比重当季居民消费支出占可支配收入比重资料来源：Wind，中国银行研究院第二，基建和制造业投资有望较快增长，房地产投资降幅或将小幅收窄。第二，基建和制造业投资有望较快增长，房地产投资降幅或将小幅收
42、窄。一是基建投资将保持较快增长。一是基建投资将保持较快增长。随着一揽子化债工具落地以及中央和地方债务结构优化，地方融资条件将逐步改善，中央财政对基建项目建设的支持力度将加大。2023 年中央财政增发的 1 万亿国债将在 2024 年形成实物工作量，提振52024 年 1 月 1 日至 2025 年 12 月 31 日期间的新能源汽车依然可享免征车辆购置税。中国银行研究院2024 年17中国经济金融展望报告基建投资增长。此外，2023 年 11 月出台关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见，这预示 2023 年 2 月暂停的 PPP 项目将重启，该意见明确新机制聚焦使用者付费项目，优先选
43、营企业参与，这将进一步拓展基建投资资金渠道。二是制造业投资有望提速。二是制造业投资有望提速。资金来源方面，企业盈利将随工业品价格回升而进一步好转，进而改善企业内源融资条件。同时金融将继续保持对制造业等重点领域支持，对企业外源融资形成补充。投资意愿方面，当前工业企业产成品存货和营业收入逐步回升（图 23），国内需求改善将带动制造业产能利用率回升，中国有望在 2024 年进入主动补库存阶段6，进而提高企业投资意愿。行业结构方面，中游装备制造业利润和产能利用率恢复情况好于上游原材料和下游消费品行业（表 3），预计中游制造业投资将继续驱动制造业投资增长。三是房地产投资降幅小幅收窄三是房地产投资降幅
44、小幅收窄。预计 2024 年房地产调控政策将继续优化，推动化解房地产行业风险，释放合理住房需求。同时，城中村改造、保障性住房建设将对房地产投资形成一定支撑。2021-2023 年，全国筹集建设保障性租赁住房数量将达到 563 万套7，为完成“十四五”规划目标，未来两年需建设300 万套左右，预计保障性租赁住房将加快建设。但也需要注意到，房地产企业信用风险尚未完全释放，居民购房意愿仍未实质性好转，商品房销售进度或面临波折。截至 2023 年 10 月，全国待售商品房面积上升至 6.48 亿平方米，按近 12 个月平均销售面积计算，商品房去化周期8持续上升至 6.6 个月（图 24），商品房去库难
45、度仍在增大。随着商品房竣工面积增速提升，商品房库存将继续增加，若市场需求难有改善则有可能加剧供给过剩局面，导致房价进一步下跌。这一方面将阻碍房企销售回款，加大企业投资资金压力；另一方面将降低企业拿地开发意愿。从先行指标看，土地成交金额和土地成交面积指标分别领先房6通常认为一轮完整的库存周期包括“主动补库存-被动补库存-主动去库存-被动去库存”四个阶段，可通过观测工业产成品存货同比和企业营收同比指标变化来判断库存周期所处阶段。“主动补库存”阶段表现为产成品存货和企业营收同步上升，即企业主动扩大生产补充存货以应对逐步改善的市场需求。72021 年和 2022 年分别开工建设和筹集 94 万套和 2
46、65 万套，2023 年计划开工筹建 204 万套。8商品房去化周期=商品房待售面积/过去 12 个月平均销售面积。中国银行研究院2024 年18中国经济金融展望报告地产开发投资中的土地购置费用投资和建筑安装投资91 年左右，2023 年 1-10月 100 大中城市土地成交总价和面积分别同比下降 21.7%和 18.2%。根据先行指标测算，预计 2024 年房地产开发投资下降 7%左右。综合预计 2024 年固定资产投资增速为 4.5%左右，较上年回升 1.6 个百分点左右。图图 23：工业企业库存、营收与利润：工业企业库存、营收与利润图图 24：商品房待售面积和去化周期：商品房待售面积和去
49、40%和 50%左右。中国银行研究院2024 年19中国经济金融展望报告第三，出口第三，出口上行上行与下行与下行因素因素并存，结构升级有望延续。并存，结构升级有望延续。从上行因素看，一一是中国出口结构性新亮点有望持续凸显。是中国出口结构性新亮点有望持续凸显。全球碳中和背景下，中国新能源产业链相关产品在价格、技术、质量等方面具备全球领先优势，新能源车、光伏等出口增速有望保持在较高区间。全球半导体行业逐步筑底回升，随着 ChatGPT等终端应用场景和云计算、大数据、物联网等业态的进一步发展，中国机电相关品类出口增速有望回升。二是美国补库存周期开启，有利于中国出口改善。二是美国补库存周期开启，有利于
50、中国出口改善。目前美国依然是中国的重要贸易伙伴。2024 年，美国大部分行业即将进入补库存周期，消费电子、家具和建材、食品及农产品、纺织服装等商品进口需求或将扩大，这将有利于拉动中国出口。三是上年基数相对较低。三是上年基数相对较低。从下行因素看，一是国际环境不确定性仍存一是国际环境不确定性仍存。保护主义和地缘政治风险因素增多，乌克兰危机、巴以冲突等外溢效应或将持续，世界主要经济体政治选举陆续展开，国际局势仍将处于动荡变革期，不利于全球经贸稳定与发展。二是欧美发达经济体紧缩二是欧美发达经济体紧缩货币政策滞后效应犹在。货币政策滞后效应犹在。虽然欧美加息周期即将进入尾声，但利率水平仍处于历史较高区间
51、，对私人消费、企业投资的抑制作用仍将持续，这不利于全球增长动能修复和国际需求回暖。从出口目的地看，预计对美出口有望改善，对欧洲出口或将保持稳定，对新兴经济体出口仍是重要支撑。综合预计 2024 年中国出口同比增长 2%左右，增速较上年回升 6.2 个百分点左右。2.供给端有望继续企稳回升供给端有望继续企稳回升工业生产有望持续向好工业生产有望持续向好。一是去库存步入尾声一是去库存步入尾声。2023 年 8 月份以来，积极财政政策进一步发力，内需复苏稳健，工业企业补库存迹象显现。1-10 月中国规模以上工业企业利润同比下降 7.8%，降幅较上半年收窄 9 个百分点，8 月、9月、10 月当月工业企
52、业利润分别同比增长 17.2%、11.9%、2.7%。同时，工业产成品库存名义增速和实际增速均出现回升（图 25）。二是外需有一定支撑二是外需有一定支撑。目前美国库存周期整体仍处于主动去库存阶段，预计将于 2024 年二季度进入全面补库存阶段，推动外需企稳修复，与中国库存周期形成共振补库存。三是稳三是稳中国银行研究院2024 年20中国经济金融展望报告增长政策助力工业生产稳步增长增长政策助力工业生产稳步增长。2023 年四季度以来，工信部聚焦规模大、带动性强的 10 个重点行业，分别制定实施了2023-2024 年稳增长工作方案，为 2024 AG九游会年工业生产增长提供了政策支撑。预计 2024 年工
53、业增加值增长 4.8%左右，增速较上年回升 0.4 个百分点左右。服务业或将继续服务业或将继续维持高景气。生活性服务业方面，维持高景气。生活性服务业方面，居民消费趋于理性，倒逼生活性服务业加快提升服务质效。比如，通过数字化、智能化手段，更好地满足各类消费群体的需求。据艾媒咨询测算，2020-2025 年，数字技术赋能下中国本地生活服务市场规模将由 19.5 万亿元提高到 35.3 万亿元，年复合增长率约为 12.6%。软件和信息技术服务业仍有较大增长空间。软件和信息技术服务业仍有较大增长空间。制造强国、网络强国、数字中国战略深入推进，信息通信技术深度融入经济社会发展，同时工业领域数字化仍有较大
54、提升空间。据中国工业软件产业白皮书，2022 年中国工业软件市场规模同比增长 14.3%，增速远高于国际平均水平，但是工业软件普及率远低于世界平均水平。综合预计 2024 年服务业增加值增长 5.2%左右，增速较上年低 0.7 个百分点左右，但较 2022-2023 年平均增速提高约 1.1 个百分点。图图 25：工业产成品存货名义增速和实际增速均出现回升：工业产成品存货名义增速和实际增速均出现回升资料来源：Wind，中国银行研究院%中国银行研究院2024 年21中国经济金融展望报告3.需求改善推动价格水平回升需求改善推动价格水平回升一是一是 CPI 将温和上涨。将温和上涨。一方面，猪肉价格低
55、迷促使养殖企业在 2023 年年初开始小幅缩减能繁母猪产能，预计 2024 年猪肉供给过剩压力将有所缓解。但2023 年 9 月能繁母猪存栏量为 4240 万头，仍高于农业部设定的 4100 万头正常保有量，猪肉价格反弹幅度或相对有限。在 2023 年低基数影响下，猪肉价格同比降幅对 CPI 的拖累或将有所减弱。另一方面，就业形势、居民收入和消费倾向逐步改善，居民服务消费和跨区域流动将进一步好转，有望推动终端消费品和旅游、租房等服务价格水平上涨。预计 CPI 全年涨幅为 1.1%左右（图 26）。二是二是 PPI 涨幅将由负转正涨幅将由负转正。其一，随着稳增长政策显效，国内经济增长动力增强，基
56、建、制造业投资增长有望带动钢材等工业产品市场需求回暖。其二，OPEC+国家减产稳价诉求依存，EIA 预计 2024 年全球新增原油供应约为 100万桶/天，增幅将继续收窄，国际油价仍有一定上涨空间。EIA 预测 2024 年全球原油现货价格为 93.24 美元/桶，较 2023 年上涨 11%左右。其三，随着美联储加息接近尾声和美国经济增速放缓影响，美元或将走弱，这将对以美元定价的铜等有色金属大宗商品价格形成一定支撑。预计 2024 年 PPI 逐步回升，三季度前后有望由负转正，全年涨幅为 0.4%左右（图 27）。三是物价温和回升将为居民消费三是物价温和回升将为居民消费、企业经营和宏观政策提
57、供稳定环境企业经营和宏观政策提供稳定环境。2024年中国经济保持温和复苏，物价回升幅度总体温和可控。一方面 CPI 温和上升利于推动居民实际收入10稳定回升，进一步增强居民实际购买力，促进消费复苏。另一方面，PPI 逐步回正将进一步促进企业营收和利润改善，逐渐缓解市场主体压力并调动生产积极性。同时，相对温和的通胀水平为宏观政策稳增长、促改革留出了更多、更大的发挥空间，避免货币政策为治理通胀问题而发生“急转弯”，保障经济金融市场整体稳定。10居民实际收入增速取决于名义收入与物价上涨幅度的相对差距。中国银行研究院2024 年22中国经济金融展望报告图图 26：2024 年年 CPI 同比涨幅预测同
58、比涨幅预测图图 27：2024 年年 PPI 同比涨幅预测同比涨幅预测资料来源：Wind，中国银行研究院二、2023 年金融形势回顾与 2024 年展望（一）（一）2023 年金融形势回顾年金融形势回顾2023 年，受内外部风险因素影响，中国金融市场波动有所加大。但在政策大力支持下，金融加大稳经济力度，金融市场整体稳定运行。金融改革和高水金融改革和高水平对外开放稳步推进。平对外开放稳步推进。建立“一委一行一局一会”金融监管框架，理顺不同部门职能定位。出台金融控股公司关联交易管理办法。建立大型支付平台企业联合监管长效机制。进一步优化沪深港通机制，推动内地与香港利率互换市场互联互通合作。参与二十国
59、集团、国际货币基金组织等多边机制，推动国际金融政策协调。金融进一步加大服务实体经济力度金融进一步加大服务实体经济力度。人民银行两度降息、两度降准，综合采用多种结构性货币政策工具，保持社会融资总量合理充裕，企业融资成本降至低位，普惠小微、绿色、工业等贷款快速增长。金融市场保持韧性与活金融市场保持韧性与活力力。人民币汇率保持在合理均衡水平，虽然与上年底相比对美元贬值约 3%，但对一篮子货币指数（CFETS）基本保持不变。债券市场有序渡过年初“赎回潮”，目前市场利率已回归历史较低水平，助推全年债券发行规模增速达到近年来新高。股票发行注册制全面实行，新能源、科技、医药、“中特估”等明星板块受到市场广泛
60、关注。2023 年前三季度，金融业以现价计算的累计增加值同比增中国银行研究院2024 年23中国经济金融展望报告速为 8.6%，同比增加 1.1 个百分点。1.政策发力加大金融对实体经济的支持，货币社融较快增长政策发力加大金融对实体经济的支持，货币社融较快增长2023 年以来，宏观调控政策持续发力稳经济，加之疫情影响消退，经济活动逐步回归正常，带动融资规模走高。1-10 月，新增社会融资规模累计 31.19万亿元，同比多增 2.33 万亿元（图 28）。整体来看，2023 年社融结构呈现出“三多增、一少增”特征：一是人民币贷款同比多增。一是人民币贷款同比多增。1-10 月人民币贷款同比多增 1
61、.67 万亿元，但走势有所分化。年初疫情管控措施放开带动实体经济融资需求回暖，加之政策持续发力，新增人民币贷款创下历史新高，一季度同比多增达 2.36 万亿元。但二季度以来，受经济恢复不及预期影响，实体经济融资需求走弱，4-10 月人民币贷款同比少增了 6890 亿元。二是债券融资同比大幅多增二是债券融资同比大幅多增。在经济恢复不及预期影响下，财政政策逆周期调控力度加大，二季度以来政府债券发行速度加快。特别是 9 月份以来，随着地方一揽子化债方案落地、特殊再融资券重启发行等因素带动，政府债券发行规模明显放量。1-10 月政府债券发行 7.5 万亿元，同比多增 1.33 万亿元。三是表外融资明显
62、多增。三是表外融资明显多增。1-10 月，表外融资（信托贷款、委托贷款和未贴现的银行承兑汇票）同比多增 5694 亿元。2023 年资管新规正式实施，表外融资结束了连续大幅减少态势。四是股票融资四是股票融资同比出现少增。同比出现少增。年初在全面推动注册制改革带动下，股票融资规模保持在较高水平。但受二级市场波动加大、IPO 阶段性收紧等因素影响，二、三季度股票融资规模同比增速下降。1-10 月同比少增了 2463 亿元。信贷投向结构持续优化，企业中长期贷款少增。一是普惠小微、工业、高信贷投向结构持续优化，企业中长期贷款少增。一是普惠小微、工业、高技术制造业等信贷余额保持高速增长。技术制造业等信贷
63、余额保持高速增长。在延续实施碳减排支持工具等三项货币政策工具11带动下，重点领域信贷增速继续保持较快增长。截至 2023 年三季度末，普惠小微、绿色、工业、涉农贷款余额增速分别为 24.1%、36.8%、30.9%、15.1%（图 29），显著高于全部贷款增速（10.9%）。特别是普惠小微贷款余额11三项工具分别为：碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款和交通物流专项再贷款。中国银行研究院2024 年24中国经济金融展望报告增速已连续三年保持在 20%以上。二是企业中长期贷款连续出现少增二是企业中长期贷款连续出现少增。受经济恢复不及预期等因素影响，企业预期转弱，中长期资金需求减弱，三季
64、度以来中长期贷款同比连续出现少增。7-10 月，企业中长期贷款同比少境 3395 亿元。值得关注的是，值得关注的是，居民贷款需求“先冷后暖”。随着消费意愿提升，居民信贷需求呈转暖迹象，9、10 月居民中长期贷款同比连续出现多增，30 个大中城市商品房销售面积及套数降幅同步出现明显收窄。图图 28：新增社会融资规模：新增社会融资规模图图 29：重点领域贷款余额增速：重点领域贷款余额增速资料来源：Wind，中国银行研究院2.房贷利率等多项改革政策出台，市场利率呈房贷利率等多项改革政策出台，市场利率呈“N”字型走势字型走势一是政策利率下调。一是政策利率下调。名义利率扣除通胀率后的实际利率水平，对企业
65、融资需求有更为重要的影响。由于 2023 年以来通胀水平走低，实际利率水平上升，为激发企业融资需求、加大稳经济力度，人民银行两度下调 7 天天逆回购和 1 年期 MLF 利率，由年初的 2.0%和 2.75%分别降至 11 月的 1.8%和 2.5%。带动 1年期 LPR 由年初的 3.65%降至 11 月的 3.45%，5 年期以上 LPR 由年初的 4.3%降至 4.2%。二是货币市场利率呈现二是货币市场利率呈现“N”字型走势。字型走势。年初经济回暖明显，带动利率上升；3 月后复苏不及预期，利率触顶回落；7 月后经济筑底态势显现，利率再次回升（图 30）。三是银行存款利率普遍下降三是银行存
66、款利率普遍下降。继 2022 年 9 月时隔 7 年中国银行研究院2024 年25中国经济金融展望报告国有大行首次下调存款挂牌利率之后，股份制银行、中小银行等陆续降低存款利率。根据人民银行数据，截至 2023 年 6 月，活期存款加权平均利率为 0.23%，同比下降 9BPs，定期存款加权平均利率为 2.22%，同比下降 12BPs。值得注意的是，虽然存款利率降低，但根据上市银行财报，由于居民和企业将更多低息活期存款转为高息定期存款、以及行政机构单位存款利率较高，截至 2023 年年中 42 家上市银行客户存款加权平均付息率为 1.94%，高于上年同期水平，净息差压力尚未得到有效缓解。四是房贷
67、利率启动改革。四是房贷利率启动改革。2023 年，“认房不认贷”（符合条件的二套房也可转为享受首套房利率）、存量首套房利率改革等政策陆续出台。商业银行积极落实政策要求，推动房贷利率明显下调，减轻居民还贷压力。根据人民银行数据，截至 11 月降低存量首套房贷利率工作已基本完成，超过 22 万亿元存量房贷利率下调，惠及超 5000 万户 1.5 亿人。仅在政策调整后的首周，加权平均房贷利率就已降至 4.27%，平均降幅达 73BPs。图图 30：货币市场利率走势：货币市场利率走势资料来源：Wind，中国银行研究院3.美元指数短暂强势后回落，人民币汇率贬值后企稳回升美元指数短暂强势后回落，人民币汇率
68、贬值后企稳回升2023 年，人民币汇率先后经历了“升值-走贬-企稳回升”三个阶段。年初中国银行研究院2024 年26中国经济金融展望报告人民币即期汇率曾升至 6.7 左右，后随着 2 月美联储启动年内加息12，人民币汇率出现贬值，9 月上旬曾一度走贬至 7.34 左右。进入四季度以来，人民币汇率开始企稳，并有回升迹象。截至 2023 年 11 月 30 日，即期人民币汇率为 7.13（图 31）。人民币兑美元汇率贬值的主要原因：一是美元指数强势行情产生一是美元指数强势行情产生“蝴蝶效蝴蝶效应应”。2023 年美联储货币政策继续收紧，美元指数频现短线强势上涨行情，导致包括人民币在内的多国货币汇率
69、兑美元贬值。二是中美利差走阔至历史高位二是中美利差走阔至历史高位。由于下半年美债长期利率在高位再飙升（图 32），中美 10 年期国债利差曾一度扩大至 226 个 BPs，达到近二十年来极值水平，引致短期跨境资本流出增加。三是银行代客结售汇逆差扩大三是银行代客结售汇逆差扩大。一方面是经常项目结售汇顺差减少（1-10 月顺差 685.32 亿美元，较上年同期收窄 46.29%）；另一方面是资本与金融项目逆差扩大，其中 1-10 月直接投资项逆差 229.93 亿美元，而较上年同期为顺差，1-10月证券投资项逆差 311.67 亿美元，较上年同期有所扩大。但是，对 2023 年人民币兑美元贬值走势
70、，要全面客观看待。事实上，与全球主要国家货币汇率相比，人民币兑美元汇率走贬的幅度较小。特别是 7 月份美联储再次加息后，美元指数强势反弹，主要非美货币均明显贬值。例如，7-10月美元指数上涨 3.23%，欧元兑美元贬值 3.22%、英镑兑美元贬值 4.31%、日元兑美元贬值 5.12%、人民币兑美元贬值 0.77%、加元兑美元贬值 4.72%、澳元兑美元贬值 4.85%。另外，下半年人民币对一篮子货币指数 CFETS 走升，反映了人民币较除美元之外的主要贸易货币整体是升值的。截至 11 月 30 日，CFETS指数 98.29，较上半年末上升了 2%左右。此外，11 月人民币汇率显露企稳回升迹
71、象，这主要与美联储宣布暂停加息导致美元指数回落和中美利差收窄有关。11 月央行在香港增发央票，回笼了离岸市场人民币流动性，对离岸人民币汇率稳定也起到了重要作用。12截至 2023 年 11 月底，美联储共加息 4 次，分别是 2 月 2 日、3 月 23 日、5 月 4 日、7 月 27 日各加息 25 个基点。中国银行研究院2024 年27中国经济金融展望报告图图 31：人民币汇率与美元指数：人民币汇率与美元指数图图 32：中美：中美 10 年期国债收益率年期国债收益率资料来源：Wind，中国银行研究院4.国债收益率先升后降，主要券种发行量较快增长国债收益率先升后降，主要券种发行量较快增长受
72、经济恢复不及预期、流动性宽松等因素影响，国债收益率在 1 月触及2.94%后出现持续下行，8 月降至 2023 年最低的 2.55%。随后，受经济恢复预期转暖、债券发行提速等因素影响，国债收益率有所上升。截至 11 月 30 日，10 年期国债收益率为 2.67%，比上年末下降了 16 个 BPs。整体来看，债券市场运行呈现如下特征：第一，债券发行量保持较快增长。第一，债券发行量保持较快增长。截至 2023 年 11 月 30日，债券发行规模共计 65.9 万亿元，同比增幅达 16.63%，为近年新高。第二第二，主要券种发行增速较快。主要券种发行增速较快。地方政府债、同业存单、公司债发行规模分
73、别为 9.13万亿元、23.23 万亿元和 3.58 万亿元（图 33），同比增速均在 20%以上，这主要与财政发力、地方化债方案落地、市场利率下行以及低基数等因素有关。第第三，期限利差先升后降，信用利差波动下行。三，期限利差先升后降，信用利差波动下行。受连续降息等因素影响，年中短期国债收益率快速下行，带动期限利差走高，但三季度以来利差稳步收窄。在流动性宽松等因素带动下，信用利差（3 年期 AAA 级中短期票据与同期限政策性金融债收益率之差）维持稳步下降态势。截至 11 月 30 日，期限利差、信用利差分别为 0.33%和 0.35%，比上年末分别缩小 41 和 25 个 BPs（图 34）。
74、第第中国银行研究院2024 年28中国经济金融展望报告四四，债券市场信用风险明显收敛债券市场信用风险明显收敛。截至 11 月 30 日，共有 48 只债券违约，合计金额为 230.27 亿元（上年全年为 347.41 亿元）。其中，房地产业仍是主要领域，违约金额达 188.55 亿元，占违约总金额的 82%。图图 33：各类债券发行规模：各类债券发行规模图图 34：期限利差与信用利差：期限利差与信用利差资料来源：Wind，中国银行研究院5.市场底部特征显现，市场底部特征显现，A 股窄幅震荡股窄幅震荡2023 年，受宏观经济波浪式恢复、国际地缘政治复杂多变以及中美利差持续倒挂等因素的影响，A 股
75、经历了年初上涨行情以后，迎来了持续数月的区间窄幅AG九游会震荡。截止 11 月 30 日，上证综指收于3029.67 点，较2022 年同比下降 3.8%。市场交易活跃度有所减弱。成交量和成交额前 11 月累计同比分别下降 8.1%和5.3%。前 11 月平均月区间换手率为 55.3%，同比下降 3.7 个百分点。A 股市场规模亦略有波动。A 股市值于 11 月达到 78.6 万亿元，同比减少 1.8%，较疫情前同期水平提高 43.9%，但较 2023 年最高点萎缩 7.5%。此外，北向资金经历了 1 月的爆发性买入，其交易一直维持低位震荡。2023 年前 11 月累计净买入额为 566.3 亿元，剔除
76、一月交易量后，该数值为-846.6 亿元。从行业指数看，2023年各板块涨跌互现，风格频繁切换，房地产板块领跌，受到疫情放开、专项债发行等因素的影响，能源、信息技术和公用事业等板块表现相对较好（表 4）。中国银行研究院2024 年29中国经济金融展望报告表表 4:A 股行业板块涨跌幅股行业板块涨跌幅日期能源(%)可选消费(%)日常消费(%)医疗保健(%)金融(%)信息技术(%)电信服务(%)公用事业(%)2023-016.26.44.25.85.810.016.31.72023-022.40.41.00.3-3.22.16.71.42023-03-1.1-1.8-1.8-3.8-2.18.58
78、1）0.170.02-0.09-0.020.010.040.210.01资料来源：Wind，中国银行研究院虽然 A 股震荡行情明显，但是各种积极因素也在增多。一是相关部门推出一是相关部门推出一系列政策组合拳。一系列政策组合拳。7 月份中央政治局会议以来，证监会等多部委联合推出了包括阶段性收紧 IPO，引导保险基金、社保基金等机构投资者积极入市等一系列政策措施。此外，10 月中央汇金对四大行的增持也向市场释放了积极信号，其计划在未来继续增持四大行 ETF，有助于提振市场预期。二是二是 A 股上市公司股上市公司盈利水平提高盈利水平提高。最新披露的三季报显示，56.7%A 股上市公司营收同比实现增长
79、，超过 36.3%的公司归母净利润同比增幅超过 10%。此外，2023 年以来，A 股上市公司积极开展回购，目前宣布的回购金额已经超过 1000 亿元。回购通常是上市公司进行逆周期资本运作的重要方式，能给市场传递积极信号，提高投资者信心。6.绿色金融融资额快速增长，绿色金融融资额快速增长，CCER 市场时隔六年后重启市场时隔六年后重启一是绿色贷款快速增长。一是绿色贷款快速增长。截至 2023 年三季度，全国绿色贷款余额达 28.58万亿元，同比增速 36.8%，远超全部贷款约 11%的同期增速（图 35）；绿色贷款占全部贷款比重升至 11.9%，同比提高 2.3 个百分点。2023 年人民银行
80、宣布中国银行研究院2024 年30中国经济金融展望报告碳减排支持工具延续实施，鼓励绿色贷款精准支持“双碳”目标。根据人民银行数据，截至 2023 年 9 月，碳减排支持工具余额达 5098 亿元，同比增长 106%，支持商业银行向清洁能源、节能环保、碳减排技术三个重点减碳领域发放绿色贷款近 8500 亿元，预计带动年碳减排量超过 1.5 亿吨二氧化碳当量。二是绿色二是绿色债券平稳发展。债券平稳发展。2023 年 1-11 月，Wind 口径下各类绿色债券发行超过 750 只，募集资金金额超过 1 万亿元，发行只数和金额均超过上年同期。其中，超过四成募集资金投向清洁能源领域，主要用于风电、光伏等
81、项目，超过三成投向绿色交通领域，主要用于轨道交通、新能源汽车相关项目。三是全国自愿碳减排三是全国自愿碳减排市场市场 CCER 暂停六年后重启。暂停六年后重启。2023 年生态环境部宣布国家核证自愿减排量（CCER）市场将于年内重启并陆续推出多项配套制度文件，全国碳市场将形成强制减排市场与自愿减排市场“双轮驱动”格局。企业在规定机制下开发清洁能源、生态碳汇等项目可获得 CCER 核证减排量并可在碳市场中销售。CCER是具有金融属性的碳资产，能够成为金融支持绿色低碳产业的有力抓手。四是四是绿色金融支持范围优化调整绿色金融支持范围优化调整。2019 年国家发改委首次出台 绿色产业指导目录，界定哪些产
82、业可被归类为“绿色”，针对该指导目录中产业的贷款和债券投资可被认定为绿色金融。2023 年，国家发改委修订该目录并发布征求意见稿，与旧版相比增加了煤电机组节能改造、氢能全产业链等领域，绿色金融支持产业范围也将随之调整。图图 35：绿色贷款与全部贷款同比增速走势：绿色贷款与全部贷款同比增速走势资料来源：Wind，中国银行研究院中国银行研究院2024 年31中国经济金融展望报告（二）（二）2024 年金融形势展望年金融形势展望2023年中央金融工作会议为未来一段时期中国金融业的改革和发展提供了根本遵循和行动指南。展望 2024 年，中国金融业新的监管改革举措将不断落地、金融高质量发展将持续推进，金
83、融服务实体经济质效将显著提升，“五篇大文章”（科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融）将取得新进展。中国真人官网 九游会AG经济向潜在增长水平回归、市场信心回升等将为金融发展创造稳定的宏观环境。从政策面看，金融政策将继续发挥跨周期和逆周期调节作用，促进经济稳定增长。预计 2024 年新增信贷投放将维持中高速增长，社会融资成本保持在较低水平，资本市场动能增强，人民币汇率稳中回升，绿色金融融资额继续快速增长。1.企业融资需求有望回暖，主要金融指标将维持合理增长企业融资需求有望回暖，主要金融指标将维持合理增长一是货币社融保持中高速增长。一是货币社融保持中高速增长。随着经济逐步企稳，企业融资需求或将持续改善。中
84、央金融工作会议指出“要着力营造良好的货币金融环境”。货币政策继续发力，加之企业融资需求动力逐步增强，新增信贷规模有望继续保持稳步增长。此外，随着万亿国债资金陆续到位，有望撬动更多的资金进入相关领域。预计 2024 年 M2、社融增速在 10%、9%左右。二是信贷投放结构持续优化二是信贷投放结构持续优化。中央金融工作会议提出“把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业”，这将引导金融资源继续流向普惠小微、绿色、科技创新、涉农等领域，这些领域信贷增速有望维持两位数增长。三是房地产贷款增速或三是房地产贷款增速或将企稳将企稳。近段时间以来，房地产贷款增速逐步企稳，加之 2023 年
85、基数较低，预计 2024 年房地产贷款增速有望逐步趋稳，且有小幅上升的可能。2.市场利率保持较低水平，企业融资成本维持低位市场利率保持较低水平，企业融资成本维持低位一是政策利率保持当前水平。一是政策利率保持当前水平。预计政策利率还将保持低位。目前 7 天逆回购、MLF 等政策利率已处于较低水平，预计 2024 年通过降准、扩大使用结构中国银行研究院2024 年32中国经济金融展望报告性货币政策工具等方式投放流动性的可能性较大，但也不排除降息可能性。二二是货币市场和贷款利率企稳回升。是货币市场和贷款利率企稳回升。经济复苏将带动企业融资需求回暖，从而推动短期货币市场和银行贷款利率企稳。但在较为宽松
86、的货币政策支持下市场利率和贷款利率仍将保持较低水平。三是存款利率或还将下调。三是存款利率或还将下调。存款利率调整是商业银行在平衡揽储需求和净息差压力后做出的定价决策。2023 年商业银行存款利率下调尚未有效缓解净息差（已降至历史最低点）收窄压力，2024 年不排除存款利率进一步下调的可能性。3.积极因素不断积累，人民币汇率将稳中走升积极因素不断积累，人民币汇率将稳中走升展望 2024 年，随着汇市面临的外部与内部积极因素不断累积，人民币兑美元汇率具备升值的基础和条件。积极因素积极因素主要有：从外部看，美国经济减速风险增大、通胀预期降温，且2024 年将举行美国总统大选，美联储或将结束加息周期，
87、并有望转向降息。在此背景下，美元指数或将继续回落，中美利差将不断收窄，人民币汇率面临的外部压力将得到缓解。从内部看，一是一是国内经济增长存在较多乐观因素，市场信心将不断增强，助力人民币汇率回升。二是二是境内市场对外资吸引力将不断增强。中央金融工作会议强调，“着力推进高水平对外开放，稳步扩大金融领域制度型开放”。预计我国跨境投融资便利度会持续提升，吸引更多外商长期资本来华展业兴业。未来人民币资产良好的投资价值将再次凸显，外资持有境内金融资产也将增加。三是三是中国汇率调控政策工具充裕，外汇储备规模继续稳居全球第一，对人民币汇率保持稳定形成支撑。不确定性不确定性因素主要有：从外部看从外部看，全球市场
88、仍将面临巴以冲突等地缘政治风险，或将推动投资者避险情绪和美元指数走升。从内部看从内部看，主要是房地产市场、地方债务等存在风险，或干扰国内经济基本面修复程度，进而影响人民币汇率市场预期和币值稳定。中国银行研究院2024 年33中国经济金融展望报告4.债券发行规模稳步增长，债市收益率维持低位债券发行规模稳步增长，债市收益率维持低位一是债券发行总量有望维持两位数以上增长一是债券发行总量有望维持两位数以上增长。2024 年宏观调控政策将持续发力稳经济，金融机构也存在补充流动性支持信贷投放的需求，国债、地方债、同业存单等发行规模将继续保持在较高水平。二是债券收益率明显上行概率较二是债券收益率明显上行概率
89、较小。小。市场流动性将继续保持合理充裕，这将带动债券收益率维持低位，出现明显上涨概率不大。三是境外投资者有望继续布局境内债券市场。三是境外投资者有望继续布局境内债券市场。随着美联储等全球主要央行加息进入尾声，中外长端利率利差倒挂将出现缓解，境内资产吸引力上升，这有望吸引境外投资者进入境内债市布局。四是仍需关注债券违约四是仍需关注债券违约风险。风险。近年来，虽然违约债券规模持续下降，但房地产等领域债券风险仍然较高，2024 年房企违约仍是重点关注领域。5.A 股企稳动能增强，板块演绎轮动行情股企稳动能增强，板块演绎轮动行情展望 2024 年，预计 A 股震荡上行的概率增加，适应国民经济结构转型的
90、相关产业板块有望脱颖而出，同时受国际地缘政治冲突影响较小的产业亦有可能表现良好。一是宏观经济疫后持续修复，将为一是宏观经济疫后持续修复，将为 A 股企稳回升奠定重要基础股企稳回升奠定重要基础。二是绿色发展理念带动包括新能源车、氢能源等相关产业发展。二是绿色发展理念带动包括新能源车、氢能源等相关产业发展。随着可持续发展理念成为全球共识，新能源电车、氢能源等产业有望延续自 2021 年以来的蓬勃发展趋势。2023年9月份中国新能源车出口数量达到9.6万辆，同比增长92.8%，并且涌现了一批如宁德时代等技术优、成本低的全球龙头企业，涵盖了动力电池、操作系统以及电机等多个重要行业。近日颁布的国家发展改
91、革委等部门关于促进炼业绿色创新高质量发展的指导意见再次明确了氢能源在未来产业发展中的重要地位，氢储运、氢能源乘用车等多个领域的规模化进程有望不断加速。与此同时，我国在 15 个城市启动首批公共领域车辆全面电动化先行区试点，相关板块可能存在结构性机会。三是人工智能、生物医药等技术进步三是人工智能、生物医药等技术进步有望为相关产业板块提供支撑有望为相关产业板块提供支撑。AI 技术产品化、商业化阶段的到来，将促进包中国银行研究院2024 年34中国经济金融展望报告括教育领域、电子商务、智能制造等多个产业的发展。此外，新型减肥药 GLP-113的推出已带动了相关企业在美股的亮眼表现，未来可能对 A
92、 股生物医疗板块产生外溢效应。但是，在全球政经格局复杂多变、全球产业链结构重塑、各国货币政策周期存在错位的背景下，未来 A 股市场仍可能面临下行压力。6.绿色金融融资额有望保持快速增长，房企绿色融资值得期待绿色金融融资额有望保持快速增长，房企绿色融资值得期待2023 年中央金融工作会议对绿色金融的政策表述较 2017 年全国金融工作会议时明显增多，并将绿色金融作为“五篇大文章”的第二篇提出，为大力发展绿色金融指明方向。展望 2024 年，一是绿色贷款有望保持较快增长一是绿色贷款有望保持较快增长。基础设施绿色升级、清洁能源等领域融资需求依然较强，有望支撑绿色贷款延续较快增速。二是碳市场何时扩容仍
93、有待观察。二是碳市场何时扩容仍有待观察。近年来碳市场何时扩容、新纳入哪些行业，一直备受外界关注。目前碳市场纳入了两千多家火力发电企业，2024 年，随着经济企稳，新一批高排放行业企业有望陆续被纳入碳市场。特别是随着欧盟碳边境调节机制（CBAM，俗称“碳关税”）将于 2026 年 1 月正式起征，中国受其直接影响的钢铁、水泥和电解铝行业或将优先被纳入国内碳市场。三是三是房企绿色建筑融资有望成为绿色金融新亮点。房企绿色建筑融资有望成为绿色金融新亮点。房地产作为支柱产业，步入低谷后亟待转型。国家“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划对 2025 年前建设超低能耗建筑面积、既有建筑节能改造面积等提出明确
94、要求，2024 年为房地产业绿色转型升级提供资金支持或将成为绿色金融新方向。13GLP-1，即胰高血糖素样肽-1，是一种由人胰高血糖素基因编码，并由肠道 L 细胞分泌的肽类激素，可以促进胰岛素的合成和分泌，并抑制食欲，延缓胃内容物排空等。司美格鲁肽是丹麦诺和诺德公司开发的一种 GLP-1 受体激动剂。诺和诺德公布的 2023 年第三季度财报显示，减肥用司美格鲁肽注射液 Wegovy 第三季度的销售额为 13.7 亿美元，同比大增 734%；前三季度，Wegovy 销售总计 30.86 亿美元，同比增长 481%。十月初美股盘中诺和诺德股价创历史新高，总市值一度超 4600亿美元。中国银行研究院
97、.01 年期 MLF（期末）2.952.952.752.752.652.52.52.52.41 年期 LPR（期末）3.853.803.653.653.553.453.453.453.35人民币兑美元即期汇率（期末）6.546.376.956.877.267.257.157.157.00资料来源：中国银行研究院三、宏观政策取向2024 年是实现“十四五”规划目标的关键之年，中国经济运行将继续向常态化转变。在国际环境不确定性持续存在的背景下，国内经济短期需求不足与中长期结构性问题相互交织，经济稳增长压力依然存在。未来，要把短期稳增长和中长期促改革结合起来，确保经济持续稳定增长。要努力营造稳定和谐
98、有利的外部发展环境；发挥积极财政政策作用，推动国内需求持续回升；坚持市场化改革大方向不动摇，处理好政府与市场关系，更好激发市场主体活力，增强经济内生增长动力。（一）实施更加积极的财政政策，可以考虑突破（一）实施更加积极的财政政策，可以考虑突破 3%的财政赤字率约束的财政赤字率约束突破突破 3%的赤字率约束。的赤字率约束。从国际对比来看，中国中央政府杠杆率处于较低中国银行研究院2024 年36中国经济金融展望报告水平，可通过中央政府加杠杆来实现地方政府、居民部门杠杆转移的效果，为未来经济发展拓展空间。建议 2024 年财政赤字率目标可适当提高至 3.5%。在赤字分配财政赤字目标可多设定一些
99、。提升财政可持续性提升财政可持续性，进一步优化财政支出结构进一步优化财政支出结构。2024 年财政仍将处于紧平衡状态，财政支出方面需要坚持有保有压，更多向民生、科创、绿色等领域倾斜。加大对医疗、教育、社保等方面的财政投入，解决居民的后顾之忧，助力居民消费意愿回升。完善生育支持措施，在解决小孩入托、上学等方面创造更加便利的环境和条件。综合运用财政补贴、税费优惠等措施，有力保障战略新兴产业发展，进一步增强经济新动能。财政收入方面，可考虑适当提高国企利润上缴比例，积极盘活存量资产。建立防范化解地方债务风险长效机制。建立防范化解地方债务风险长效机制。推动实施一揽子化债方案，统筹各类资金、资产、资源和政
100、策措施，通过债务置换持续优化债务利率、信用和期限结构，妥善化解存量隐性债务。结合各地区经济发展实际，探索区域特色化债模式。通过继续改革地方税制、完善地方主体税种等方式增加地方财政收入来源。建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，进一步压实地方和部门责任，稳步推进地方政府债务合并监管。（二二）金融政策将多措并举，平衡好金融政策将多措并举，平衡好“稳增长稳增长”“”“促改革促改革”“”“防风险防风险”的的关系关系维持资金总量合理增长，切实满足实体经济融资需求。维持资金总量合理增长，切实满足实体经济融资需求。货币政策要综合运用各种货币政策工具维持流动性合理充裕，保障合意的资金供给规模，为实体经济稳
101、健发展提供充足的资金支持。根据经济形势变化及实体经济资金需求情况灵活调整政策力度，引导金融机构稳定资金供给节奏，做好跨周期调节，在避免宏观杠杆率过快上升的同时为经济的长期发展留下足够的政策空间。优化资金供给结构优化资金供给结构，助力经济结构持续优化升级助力经济结构持续优化升级。中央金融工作会议指出，中国银行研究院2024 年37中国经济金融展望报告做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章。引导资金持续流向科创、绿色、普惠、养老等关系国家重大战略发展的领域，加大对新能源、人工智能、生物制造等战略性新兴产业的资金支持；积极创新或完善更具针对性的结构性货币政策工具，不断优化激励
102、约束机制，强化资金引流作用，确保资金精准流入重点发展领域，更好服务经济高质量发展。做好风险防范工作做好风险防范工作，有效应对外部风险变化有效应对外部风险变化。美联储等央行加息已近尾声，但仍需密切关注外部政策调整不确定性带来的风险。加强“宏观审慎+微观监管”两位一体的金融监管，在继续推进外汇领域改革开放的同时，要有效维护外汇市场稳定。强化跨境资金流动监测研判，降低外部冲击对境内金融市场影响，防范外部风险跨境对股市、债市、汇市的交叉传染影响。（三）持续促消费、稳投资，进一步发挥内需对经济增长的支撑作用（三）持续促消费、稳投。
